Une mesure primordiale dans la gestion obligataire est la prime associée au risque de crédit du débiteur.
Une société qui présente un grand risque de défaut devra, pour attirer les investisseurs, offrir un rendement plus élevé. De manière générale, on parle de prime de risque pour désigner un surplus de rendement qu'un émetteur doit offrir afin d'attirer les investisseurs.
Derrière le chiffre représentant le rendement d'une obligation, se cachent trois composantes :
Le rendement équivalant aux swaps
La prime de risque attribuée par le marché à chaque débiteur
Une partie variable en fonction de facteurs propres à l'emprunt (liquidité, maturité, monnaie, option call,…)
Les points 2 et 3 constituent la prime de risque de l’emprunt, ce qu’on appelle le D/Swap (Différentiel sur les Swaps).
D/Swap = (Rendement de l’Emprunt - Rendement du Swap Interpolé) x 100
La différence de rendement est multiplié par 100 afin d’obtenir le résultat en point de base (bp ou bps). Un point de base est équivalent à 0.01%.
Un écartement du D/Swap
Un écartement du D/Swap (un D/Swap plus grand) est synonyme de détérioration de crédit, soit de sous-performance de l’emprunt par rapport aux swaps.
Si on considère que la courbe des swaps reste inchangée, l’écartement du D/Swap est dû à une hausse du rendement de l’obligation causée par une détérioration du crédit. Or une augmentation de rendement est égale à une dépréciation de prix. L’obligation s’est dépréciée, alors que les swaps sont restés constants, donc l’emprunt a sous-performé les swaps.
Un resserrement du D/Swap
Un resserrement du D/Swap (un D/Swap plus petit) est synonyme d’amélioration de crédit, soit de sur-performance de l’emprunt par rapport aux swaps.
Si on considère que la courbe des swaps reste inchangée, le resserrement du D/Swap est dû à une baisse du rendement de l’obligation causée par une amélioration du crédit. Or une diminution de rendement est égale à une appréciation de prix. Par conséquent, l’obligation s’est appréciée, alors que les swaps sont restés constants, donc l’emprunt a sur-performé les swaps.
Le D/Swap est une valeur relative.
Si une obligation AAA a un D/Swap de –2 bp, cela ne veut pas forcément dire qu’elle est chère. En effet, si le marché des AAA est en moyenne à –15 bp, l’obligation avec un D/Swap de –2 bp est généreuse. Par contre, si la moyenne des AAA est à +10 bp, l’obligation est chère.
Si une obligation BBB a un D/Swap de +50bp, mais que la moyenne des BBB est de +60bp, cette obligation est chère, alors que si la moyenne des BBB est de +40 bp, l’obligation est relativement bon marché.
Ci-dessous voici un graphique qui montre l’évolution du D/Swap moyen pour différents secteurs :
